核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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