王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐ社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀n)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duà社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀n)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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