《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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