王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhā中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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