《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tómany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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