《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(sh怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度ǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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