核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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