《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一(yī)季度沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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