《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ng>一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(x找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思ué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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