来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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