摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàn突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么g)贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么