文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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