核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(x破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点rong>1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zh破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。