主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而(ér)中下游姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛面临的是(s姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛hì)营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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