文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shà玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ng)市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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