平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎ容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人o)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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