《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思rong>

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。