主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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