“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比充电宝100wh等于多少毫安例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也充电宝100wh等于多少毫安(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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