来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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