分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿禧与喜的区别是什么，喜字logo设计元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4禧与喜的区别是什么，喜字logo设计月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

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