王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从3先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别3家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号）先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别，对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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