文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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