分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn嫦娥二号拍到外星人已经证实)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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