核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百(b铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处ǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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