核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(d突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ài)表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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