来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(j中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将iā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将