王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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