《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn盱眙的邮编号码是多少啊)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

盱眙的邮编号码是多少啊gn="center">

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 盱眙的邮编号码是多少啊