主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chē中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名ng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(bě中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名n)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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