王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(nén眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗g)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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