文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷(dài)过(g音域划分从低到高，人声音域划分uò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷音域划分从低到高，人声音域划分(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(音域划分从低到高，人声音域划分yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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