摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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