王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上世界上性功能最强的国家是哪个国家也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些世界上性功能最强的国家是哪个国家原来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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