摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。十公分有多长 10厘米就是10公分吗g>4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。