王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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