摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(jīn逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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