分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(pí龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业ng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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