来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的(d三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式e)货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

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　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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