《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报(bào)指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rù指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好n)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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