主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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