王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米)再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米t="【随笔】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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