“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(niáng跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗ōng)司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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