分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状二婚和剩女哪个干净，女性生理需求况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月二婚和剩女哪个干净，女性生理需求的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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