核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机(j泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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