分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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