平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前506％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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