《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de错一个题就往阴里装一支笔)斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个错一个题就往阴里装一支笔(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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