主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng造梦西游3宠物技能几级领悟)策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘造梦西游3宠物技能几级领悟政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì造梦西游3宠物技能几级领悟)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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