“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一(y泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗ī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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